ОМИКРОН ОМИКРОН ОМИКРОН
Система Orphus

Что день грядущий нам готовит?

Что день грядущий нам готовит?
Мы продолжаем рассматривать украинскую электроэнергетику в аспекте планируемой реформы отношений на рынке электроэнергии. В настоящем материале хотелось бы остановиться на секторе энергораспределения: в отличие от генерации («ЧП» № 30), объявленные планы по реформированию рынка электроэнергии позволяют нам с большей определенностью судить о перспективах распределительных компаний.
Сейчас действует модель рынка электроэнергии, согласно которой весь генерируемый электростанциями ток поступает в Оптовый рынок электроэнергии (ОРЭ), а затем реализуется распределительным компаниям по «усредненному тарифу». Компании, осуществляющие передачу и поставку электроэнергии по регулируемому тарифу, продают электроэнергию конечным потребителям. Кроме того, отдельные компании могут получить лицензию на поставку электроэнергии по нерегулируемому тарифу, что дает им право закупать ток непосредственно на оптовом рынке, оплачивая поставляющим компаниям лишь стоимость передачи. На сегодняшний день более 300 украинских компаний владеют лицензиями на поставку электроэнергии по нерегулируемому тарифу. Среди них такие промгиганты, как «Днепроспецсталь», «Крымсода», «Сумыхимпром», «Индустриальный союз Донбасса» и др.

Ныне в энергораспределении действуют трехставочные тарифы, которые состоят из цены ОРЭ, тарифов на передачу и поставку электроэнергии. При этом два последних тарифа обеспечивают покрытие издержек и прибыль облэнерго, а их структура жестко регулируются государством в лице НКРЭ. Такое положение дел не стимулирует энергоснабжающие компании к сокращению издержек, а также не обеспечивает их необходимыми ресурсами для модернизации электросетей, износ которых на сегодняшний день достигает 70 % (инвестпрограммы утверждаются НКРЭ, а их объем весьма незначителен).

После реализации положений реформы в Украине будет действовать система прямых договоров на покупку тока. Вполне логично ожидать, что подавляющее большинство крупных промпотребителей, владеющих соответствующей лицензией, в новых условиях воспользуется своим правом заключать долгосрочные контракты с генерацией. При этом функции распределительных компаний останутся практически неизменными – передача электроэнергии потребителям в качестве гарантированного поставщика, покупка электроэнергии в пуле и поставка потребителям (прежде всего, населению и коммунальным предприятиям). При этом вопрос формирования тарифов на передачу и поставку электроэнергии остается открытым. На презентации реформы энергорынка в качестве базовой модели тарифообразования была предложена схема RAB (Regulatory Asset Base), согласно которой регулятором устанавливается рентабельность «регулируемой базы активов» – отдельно устанавливаемого перечня активов компании. В качестве регулируемой базы активов могут выступить либо чистые активы облэнерго, либо стоимость их основных средств. На первом этапе реформы до выработки соответствующей нормативной базы в качестве RAB предлагается утвердить налоговую базу активов облэнерго.

Впрочем, пока что отсутствует четкое понимание того, какими могут быть устанавливаемые нормы рентабельности, равно как и нет однозначного ответа на вопрос о перекрестном субсидировании. Очевидно, что механизм перекрестного субсидирования будет сохранен, однако в какой именно форме – пока неизвестно.

На первом этапе реформы энергорынка право заключать долгосрочные договоры получат так называемые квалифицированные поставщики, которыми наверняка станут крупные промпотребители, владеющие лицензией на поставку электроэнергии по нерегулируемому тарифу. Таким образом, можно предполагать, что уже в следующем году продажи энергопоставляющих компаний (прежде всего, обслуживающих индустриальные регионы) снизятся вследствие введения прямых контрактов, за счет снижения облэнерго закупок электроэнергии в ОРЭ. В то же время, даже в случае сохранения существующей модели тарифообразования, «издержки плюс» показатели EBITDA и чистой прибыли, по всей видимости, незначительно возрастут, а показатели рентабельности возрастут значительно, вследствие сокращения продаж. В случае же изменения модели установления тарифов следует ожидать существенного роста прибыли облэнерго. Основным риском новой модели энергорынка для распределительных компаний является тот факт, что после завершения реформы облэнерго будут поставлять электричество лишь небольшим промпредприятиям и наименее платежеспособной категории потребителей – населению и коммунальным предприятиям, что может негативно повлиять на прибыль энергокомпаний.

Учитывая неопределенности с размером и структурой доходов и прибыли распределительных компаний после реализации реформы, а также постепенный рост объемов поставки (которые после реформы не сократятся), мы считаем целесообразным проводить оценку украинских облэнерго, исходя из «технических» мультипликаторов – EV / Поставка электроэнергии; EV / Протяженность ЛЭП. Отметим, что подавляющее большинство торгующихся в ПФТС акций эмитентов сектора являются неликвидными. В качестве объектов для оценки мы выбрали акции энергораспределительных компаний, которые характеризуются наибольшими в секторе показателями ликвидности. Это (в порядке снижения ликвидности) «Крымэнерго», «Днепр-», «Харьков-», «Львов-», «Житомир-», «Полтава-» и «Запорожьеоблэнерго». Мы исключили из рассмотрения «Киевэнерго», поскольку компания не является в чистом виде энергораспределительной, а осуществляет деятельность по генерированию электроэнергии. Из рассматриваемых компаний «Днепр-», «Харьков-», «Полтава-» и «Запорожьеоблэнерго» обслуживают потребителей индустриальных регионов. Соответственно, можно ожидать, что после реформы рынка электроэнергии их продажи ощутимо сократятся. Кроме того, «Полтава-» и «Львовоблэнерго» являются достаточно рисковыми вложениями из-за высокой вероятности продолжения корпоративного конфликта между группами ПриватБанка и «Энергетический стандарт» за получение контроля над компаниями. В ходе приватизации оставшихся в госсобственности пакетов акций этих компаний следует ожидать ожесточенной конкуренции за получение окончательного контроля над этими активами. Впрочем, мы не ожидаем, что приватизация в энергетике сдвинется с мертвой точки, по меньшей мере, до 2010 г.

По итогам января-июня 2008 г. продажи энергокомпаний возросли на 15‑30 % (в среднем – на 26 %). При этом у всех компаний был отмечен рост EBITDA, а увеличение чистой прибыли – у всех рассматриваемых «облов» за исключением «Полтава-» и «Запорожьеоблэнерго» (первая компания снизила прибыль на 2 %, по сравнению с аналогичным периодом 2007 г., вторая – показала убыток в финотчетности).

Подводя итоги, отметим, что высокая подверженность продвижения реформы энергорынка политическим рискам, неопределенность будущих финпоказателей распределительных компаний (даже с учетом изменения методов тарифообразования), а также высокая вероятность возникновения множественных корпоративных конфликтов в ходе приватизации облэнерго, делают инвестиции в сектор высокорисковыми.

Сегодня у акций украинских энергоснабжающих компаний существует значительный потенциал роста по «техническим» мультипликаторам в сравнении с зарубежными аналогами. В то же время достаточно высокая степень рисковости инвестиций не позволяет рекомендовать покупку этих ценных бумаг на краткосрочный период. Мы рекомендуем рассматривать возможность инвестирования в акции энергоснабжающих компаний на период от трех лет; присваиваем акциям «Днепроблэнерго» рекомендацию «покупать» с целевой ценой 1500 грн., акциям «Крымэнерго» рекомендацию «покупать» с целевой ценой 13 грн., акциям «Харьковоблэнерго» – покупать (15 грн.), «Львовоблэнерго» – держать, «Житомироблэнерго» – покупать (30 грн.), «Полтаваоблэнерго» – держать, «Запорожьеоблэнерго» – покупать (25 грн.).

Источник: economica.com.ua

24 Октябрь, 2008 13:06              1537              ]]>Печать]]>
0 / 0 ( Нет оценки )

Добавить комментарий

Ваше имя

Текст

Контрольный вопрос

Дva plus trи ? (цифрой)

Вверх страницы